2025年10月14日 - 8 年週線圖 （收市價︰HKD 14.38）
投資者疑問︰
1) 為何 2021 年初以來股價一路走低？
結論：估值去泡沫 + 基本面調整 + 一次性減值。
- 股價軌跡：2021 年內高位 ~HK$48 → 2024 年低位 ~HK$11.45 → 2025 年年內低位 ~HK$14.10（當前約 HK$14）。這反映估值分位從高位向下「再錨定」。
- 公司內因（經營 + 一次性）：2024 年對 Bellamy’s 做了巨額減值（商譽 ¥11.55 億、無限年限商標 ¥34.90 億），把全年歸母淨利拉到 ¥1.05 億，P/E 被嚴重扭曲；同時按權益法確認 現代牧業 應佔虧損亦拖累利潤。
- 行業面：2024–2025 年原奶過剩、需求修復弱，企業普遍「壓量提效」。不利量，但原材下降帶來毛利改善，是雙刃劍。
- 宏觀/情緒：中國通縮壓力與風險溢價抬升，使消費股估值分位整體偏低；prompt_9 用到的宏觀時間線（MARA 原奶、NBS PPI）即是這個背景。
這些如何映射到 本分析 的估值？ 因 2024 淨利被減值「打穿」，本分析 弱化 P/E、改以 P/S、P/CF、P/FCF 做交集，避免被一次性扭曲；並把原奶、競爭強度、海外進度等做成可量化的「風險開關」。
2) 2024 年淨利為何大跌？
主要是會計一次性 + 聯營拖累，非經營現金流崩壞。
- 一次性減值：對 Bellamy’s 相關資產減值 合計約 ¥46.45 億（商譽 ¥11.55 億、無限年限商標 ¥34.90 億）。
- 聯營公司（現代牧業）：年報披露為重要聯營、2024 年集團確認應佔虧損（詳情見年報與我們的事件時間線 D7）。
- 董事會口徑：分紅時剔除減值影響並把 2024 派息率調至 **45%**，也側面證明減值「一次性」屬性。
本分析 估值的處理：
3) 轉勢跡象（NTM、FY+1、FY+2）—已經在發生嗎？看什麼？
已出現的兩個硬訊號（2025 上半年）
- 毛利率：升至 41.7%（+1.4ppt YoY），跨上 40% 門檻。
- 經營現金流（CFO）：¥28.06 億，同比 **+46.2%**。
本分析 的前瞻股價交集區間（已吸收上述改善與風險開關）
- NTM：HK$13.85–18.95（中樞 16.22）。
- FY+1：HK$14.28–20.18（中樞 17.05）。
- FY+2：HK$15.12–22.05（中樞 18.36）。
為何成立（驅動鏈）
- 原奶過剩 → 成本下降 → 毛利↑ → OPM/CFO↑（已發生，屬中性偏利）。
- 海外 Aice 擴張 → 結構優化 → 估值修復（若增速放緩，prompt_9 會把中樞下移 5%）。
- 價格戰/補貼率：若 ASP 下滑>5%，交集上沿下調 ~10%。
- 營運資金品質（DSO/保理）：如確認偏離，**P/CF 倍數折價 10%**。
風險一鍵調整示例（prompt_9 已內建）
- 原奶回到 ≥¥3.5/kg → 中樞 16.22 → 14.65。
- 價格戰加劇（收入 -5% + 倍數折價）→ 中樞 16.22 → 13.90。
- 海外不達標（收入 -2% + 倍數 -5%）→ 中樞 16.22 → 15.20。
操作型觀察清單（也就是估值開關）
- 連續兩季 CFO 率>9.5% → 提升 P/CF 權重；連續兩季 <8.5% 則下調。
- 營收增速轉正、海外收入占比提升、原奶仍低位、價格戰信號弱化。
一句話總結
- 為何跌：行業量弱 + 2024 大額減值擊穿淨利 + 估值分位下移。
- 什麼在變好：毛利>40%、CFO 強勁已發生；本分析因而給出 NTM HK$13.85–18.95 的交集區間，並用原奶、價格戰、海外、DSO 等風險開關動態調整中樞。
