AI x 8P 極值分析報告 : 京東集團| 9618.HK (2025-11-27)($129-$151)
我們嘗試用一套可重複、可檢驗的方法去估算企業的「合理價值」。它像是一把量尺：幫助我們理解企業在不同假設下大概值多少。然而，市場價格並非靜止的結論，而是一條被情緒、資金面與消息不斷拉扯的彈簧──時而拉高，時而壓低，偏離估值在所難免。懂得估值，是為了在喧嘩中保留一個理性的「基準點」。
實務上，要把估值轉化為交易決策，還需要更多配合，例如︰進出場規劃（技術分析與直搏率/風險回報比）、倉位與資金管理、週期與流動性評估，以及對自身心態與承受力的誠實檢視。我的經驗是：先用估值定方向，再用技術分析找時機，用交易框架定步驟；先談風險，再討論收益。
名詞表︰
* 八要素（營運驅動）︰（①總營收(Total Revenue) ②淨利潤(Net Profit) ③淨資產(Net Assets) ④經營現金流(CFO) ⑤資本支出(Capex) ⑥自由現金流(FCF) ⑦年度股息(Annual Dividend) ⑧年末總股數(Total Shares Outstanding at Year-End)
* 11 項關鍵業務經營分析維度: E01. 業務發展計劃 E02. 新產品推出 E03. 新市場擴張 E04. 行業競爭 E05. 國家政策 E06. 勞動保障與員工福利 E07. 法律訴訟與合規風險 E08. 經營風險 E09. 供應鏈 E10. 股權及公司架構 E11. 投資決策 。
§0 Business Model View（分部角色與協同鏈）
0.1 分部結構與現金流角色
  1. 京東零售（Core Retail）— 現金牛與用戶主入口
  • 由「電子產品及家用電器」與「日用百貨」構成主體；FY2024 兩者收入合計超過 RMB 9,000 億，其中國線上零售市佔在 3C 約 54.1%、家電約 50.1%。
  • 商業模式以 自營 1P 為基底，疊加 3P 平台與廣告／技術服務費；供應鏈能力（倉儲、幹線、末端配送）是差異化核心。
  • 角色：提供穩定的營收與經營利潤，為新業務與物流投資提供現金流來源。
  1. 新業務分部（New Businesses）— 增長選擇權與補貼消耗器
  • 主要包括 京東外賣／即時零售、京喜與低線市場業務、部分創新業務 等。
  • 類型以平台服務與本地生活場景為主，毛利率較高但前期需要大量補貼與推廣投入。
  • 角色：在 GMV、用戶與場景滲透上提供 Beta，短期消耗 CFO，長期若成功將成為 取率與 OPM 的額外上檔。
  1. 供應鏈與物流（JD Logistics & Infrastructure）— 系統性護城河
  • 由自有倉網、前置倉、運輸網絡與技術系統構成；部分收入在集團合併報表中以第三方物流服務呈現。
  • 履約費用率 FY2024 約 6.8%，Q3 2025 履約費用率約 7.4%（相對 Q3 2024 的 6.3% 有所上升），反映即時零售與外賣業務對單票成本的壓力。
  • 角色：
  • 對零售分部：透過高效率供應鏈壓縮履約成本，維持核心 1P 業務在低毛利行業中的盈利能力。
  • 對新業務：提供即時零售與本地配送的基礎設施，使其不必完全依賴第三方騎手平台。
0.2 協同鏈條：從 3C 現金流到 O2O 選擇權
可以將京東的商業模式簡化為一條 「現金流→供應鏈→場景擴張」的閉環：
  1. 3C/家電與高信任品類帶來穩定現金流與用戶心智（現金牛）。
  1. 這些現金流被投入 倉網、技術與物流基建，形成高履約品質。
  1. 基於這套基建，京東可以相對低邊際成本地切入 日用百貨、快消及即時零售／外賣，利用「品質與時效」作為差異化，而不是純價格戰。
  1. 若外賣與 O2O 能在未來幾年內達到盈虧平衡甚至盈利，則整個系統會從「現金牛 + 補貼黑洞」變成「現金牛 + 高取率增長引擎」，估值體系也會因此重構。
0.3 AI 與技術槓桿（定性）
  • 倉儲與配送環節持續導入 自動化分揀、機器人與路徑優化算法，有助於在訂單結構向高頻小單傾斜時控制履約成本。
  • 在廣告與推薦層面，京東逐步加大 算法推薦與大模型客服 的應用，提升廣告變現效率與服務體驗，長期有助於提升平台取率。
§1. 核心投資觀點 (Investment Thesis - The "Why Now")
定價判斷 (Price Anchoring)：截至 2025-11-21，京東股價 HKD 110.30 處於 歷史估值區間的極低分位 (P/S 0.26x LTM, P15-P25 區間) 。市場當前的定價主要錨定於 FY2025 Q3 TTM 經營現金流 (CFO) 同比暴跌 56% 所引發的「價值陷阱」擔憂，而尚未充分計入核心零售業務的韌性與新業務虧損收窄的潛在期權價值。
預期差 (The Gap)： 市場當前過度放大 FY2025 Q3 TTM 現金流斷裂（TTM CFO 同比 -56.4%） 的風險，並將我們在 NTM 中 額外下修約 -26% CFO（NTM Base） 一併視為結構性惡化。然而，深度解碼顯示，CFO 的下滑並非核心造血能力喪失，而是 E02 京東外賣百億補貼 導致的短期營銷支出激增，以及 E03 營運資金策略調整 (DSO 延長約 2.5 天) 的疊加結果。市場忽略了 京東零售核心分部 OPM 已提升至 5.9% (FY2025 Q3) ，顯示在補貼戰之下，核心主業的盈利能力反而因品類結構優化（日用百貨佔比提升）而增強。
核心支柱：
  1. 估值安全邊際 (Deep Value)：當前 P/S 0.25x (NTM Base) 已隱含了極其悲觀的增長預期。即便在 NTM CFO 錨定至 3.5% (β_override 保守值) 的壓力測試下，NTM 交集下沿 HKD 106 仍為現價提供了堅實支撐，下行空間僅約 -4%。
  1. 核心盈利韌性 (Core Resilience) ：FY2025 Q3 京東零售分部收入 RMB 2,261 億 (電子家電 + 日百) ，且 OPM 同比改善 +70bp 至 5.9% 。這證明公司在 E04 行業價格戰 中，成功透過供應鏈效率抵消了補貼壓力，且日用百貨收入同比增長 18.8% 的強勁表現優化了利潤結構。
  1. 催化劑 (Catalyst)：新業務虧損收窄路徑。雖然新業務 Q3 虧損擴大至 157 億元，但隨著 外賣補貼率從 19% 退坡至 3-4% ，以及 日單量峰值突破 2,500 萬單 帶來的規模效應，單位經濟模型 (UE) 的邊際改善將是未來 2-4 個季度估值修復的關鍵觸發點。
§2. 外部環境與行業定位 (Context & Landscape)
A0. 事實對齊摘要 (Evidence-First)
A0.1 宏觀對齊（3 條）
A0.2 行業對齊（3 條）
A0.3 企業事件對齊（5 條）
A0.4 運營快報對齊（僅 L/Mix）
A0.6 Timeline→分母量化映射卡
A0.5 對齊結論卡
A1. 外部環境與行業定位 (Narrative Top-down)
A1.1 宏觀與政策背景小結 中國線上零售市場在 2024-2025 年呈現「總量穩健、結構分化」態勢。社會消費品零售總額約 RMB 48.79 萬億元（YoY +3.5%），線上滲透率達 26.8%，但增速已從高峰期的雙位數回落至中單位數。2024 年下半年推出的「以舊換新」政策在短期內提振了 3C 與家電需求，但 FY2025Q3 政策力度明顯減弱，邊際刺激效果遞減。這對京東在核心品類（3C/家電）的增長構成壓力，傳導路徑為：政策退潮 → 換機週期延長 → 3C 收入增速放緩 → ① 承壓。
與此同時，即時零售（O2O）賽道維持約 20% 的高增長，持續侵蝕傳統電商的 TAM。這既是威脅也是機遇：威脅在於京東原有的次日達優勢被即時配送部分替代；機遇在於京東外賣等新業務可參與這一增量市場。宏觀環境對京東的淨影響為「核心業務承壓、新業務有空間但競爭激烈」。
A1.2 行業結構與競爭位置 中國線上零售 GMV 結構呈現「品類差異化、玩家分層」格局。在 3C 數碼與家用電器品類，京東以 54.1% 與 50.1% 的線上市佔率保持絕對領先（Leader），這得益於其自營供應鏈、正品保障與物流優勢。但在快消品與服飾品類，京東市佔率僅約 17%，處於挑戰者（Challenger）位置，面臨淘系、拼多多與抖音電商的激烈競爭。
外賣市場則是另一戰場。美團以約 60-70% 市佔率佔據主導，餓了麼約 20-30%，京東外賣作為新進入者從零起步 (5-10%)。京東的策略是以高補貼換取用戶與商家（入駐商家超 200 萬），但補貼率（約 3-4% GMV，2024 年初期高達 19%）仍高於美團基準。這導致單位經濟虧損，但訂單量快速攀升（峰值 2,500 萬單/日）。京東與主要對手的差異在於：京東強於標品（3C/家電）與物流，弱於高頻低客單價品類（餐飲、快消）；新業務是試圖補齊「高頻流量入口」的戰略嘗試。
增強嵌入：戰略性同業對標 (Strategic Peer Benchmarking)
專項對標（本地生活） ：在外賣戰場，京東作為挑戰者（市佔 5-10%）與主導者美團（市佔 60-70%）相比，主要差異在於補貼效率。SSOT 數據顯示，美團補貼率維持在約 3% 的穩態水平，而京東外賣補貼率雖已從 19% 退坡，但 3-4% 的水平仍高於對手，反映其在規模劣勢下仍需支付更高的獲客成本 [來源: 5b-Q1, prompt_9 A0.2]。
A1.3 企業關鍵路徑縮圖
路徑 1：零售核心業務提效 FY2024 京東零售通過品類 mix 優化（高毛利品類佔比提升）與供應鏈效率改善，實現 OPM 穩步提升。FY2025Q3 零售 OPM 達 5.9%（YoY +70bp），顯示即使在消費疲軟環境下，核心業務仍具備盈利韌性。但履約開支率上升（7.4%，YoY +110bp）部分抵消了這一改善，反映公司在時效與用戶體驗上的持續投入。
路徑 2：新業務擴張換市場份額 2025 年京東外賣業務從低基數爆發式增長（Q3 收入 +214% YoY），但代價是深度虧損（新業務經營虧損約 157 億元）。這是典型的「燒錢換市場」策略，短期壓低集團利潤與現金流，長期價值取決於能否實現單位經濟轉正。目前補貼率已從高峰退坡，但仍高於競爭對手，轉正路徑不明朗。
路徑 3：現金流惡化觸發覆蓋率風險 新業務燒錢疊加營運資金惡化（DSO 延長約 2.5 天、消費信貸應收款表內保留增加），導致 TTM CFO 暴跌約 60% 至 ~230 億元。FCF 降至約 126 億元（TTM），股利覆蓋率降至 0.84 倍（< 1.0×），意味著若無調整，當前派息水平不可持續。這是本期估值中最關鍵的風險信號。
§3. 基本面驅動與財務預測 (The Drivers)
B.1 驅動鏈地圖（主鏈 6 條）
鏈路 #1（E02 外賣訂單爆發）
  • X：618 外賣日單量峰值 2,500 萬單 → Y：新業務收入高增 +214% → 傳導：① 總營收 +5.2%
  • 量化 β：Revenue NTM +5.2%（half_life 2Q）
  • 機制算式：Revenue_NewBiz = Orders × AOV × Days；Group_Rev = Retail + Logistics + NewBiz
  • 否證條件：若訂單量回落至 <1,000 萬單/日 且 AOV 下滑，增量收入貢獻將大幅縮減
  • 來源 chip：5b-Q1、6a-Driver-Q1
鏈路 #2（E02 高補貼換市場）
  • X：百億補貼計劃 → Y：補貼率 19% → 3-4%；但仍高於美團 → 傳導：② 新業務 OPM -100%
  • 量化 β：OPM NTM -500bp（新業務拖累）
  • 機制算式：NewBiz_OPM = (Rev - Fulfillment - Subsidy - Marketing) / Rev
  • 否證條件：若補貼率持續退坡至 <2% 且履約成本優化，虧損可望收窄
  • 來源 chip：5b-Q1、6a-Driver-Q1、Research_Waimai_UE
鏈路 #3（E03 零售 OPM 改善）
  • X：品類 mix 優化 + 供應鏈效率 → Y：零售 OPM 5.9% (YoY +70bp) → 傳導：② 核心盈利支撐
  • 量化 β：零售 OPM +70bp；集團 OPM 部分抵消
  • 機制算式：Retail_OPM = Gross_Margin - Fulfillment% - SG&A%
  • 否證條件：若價格戰加劇或履約成本持續上升，OPM 改善將逆轉
  • 來源 chip：5b-Q6、jingdong_9618_FY2025_Q3_results.pdf
鏈路 #4（E03 履約成本上升）
  • X：人力投入加大 + 時效優化 → Y：履約開支率 7.4% (YoY +110bp) → 傳導：② 抵消效應
  • 量化 β：履約開支率 +110bp；集團 OPM 受壓
  • 機制算式：Fulfillment% = Fulfillment_Expense / Net_Revenue
  • 來源 chip：5b-Q6
鏈路 #5（E03 CFO 暴跌）
  • X：新業務燒錢 + 營運資金惡化 → Y：TTM CFO ~230 億 (YoY -56%) → 傳導：④⑥ 大幅下降
  • 量化 β：CFO NTM -26%（錨定 3.5% CFO 率）；FCF NTM -36%
  • 機制算式：CFO = NI + D&A + ΔNWC + Others；FCF = CFO - Capex
  • 否證條件：若 Q4 營運資金正常化且新業務虧損收窄，CFO 可望修復
  • 來源 chip：5b-Q5、5b-Q9、6a-Driver-Q9
鏈路 #6（E07 FCF 覆蓋率風險）
  • X：FCF 下降 → Y：股利覆蓋率 0.84× (< 1.0×) → 傳導：⑦ 派息空間受壓
  • 量化 β：DY 通道權重下調（進入 denylist 邊緣）
  • 機制算式：Coverage = FCF / Dividend；若 <1.0× → 派息不可持續
  • 來源 chip：5b-Q7、6a-Driver-Q7
B.2 迷你橋接（FY2024 → NTM 貢獻拆分）
B.2a 迷你橋接—總覽
B.2b 迷你橋接—分維度貢獻
一句總結：NTM 收入增長主要由新業務貢獻，但新業務深度虧損與營運資金惡化導致 CFO/FCF 大幅下降，這是當前估值倍數承壓的核心原因。
C1' 前瞻 8P（Base 值）
⚠️ P4 (CFO) NTM 已套用 β_override 錨定（原預測 ~4.2%；錨定值 3.5%）
增強嵌入：財務路徑解碼 (Financial Path Decoding)
深度解碼 (Depth Decoding)
  • 營收 (Revenue)：NTM 營收預期增長 +6.0% 至 1.228 萬億，其增長動能並非全面開花，而是呈現高度的結構分化。根據 5b-Q1，新業務（主要是京東外賣）收入同比增長 213.7% ，這背後是 日單量峰值達到 2,500 萬單 的規模爆發，直接拉動了整體營收增長約 5.2%。然而，傳統核心品類（電子家電）受 以舊換新政策退潮 (5b-T1) 影響，增速放緩至 4.9%，顯示核心業務進入成熟期，增長依賴品類 Mix 的優化。
  • 現金流 (CFO/FCF)：NTM CFO 下修至 430 億 (-26%)，這一下滑是 E02 百億補貼計劃 與 E03 營運資金策略調整 的共同結果。具體而言，根據 5b-Q5，DSO（應收賬款周轉天數）延長了 2.5 天，這反映了 消費信貸應收款的表內保留增加 以及 新業務賬期的拉長。此外，新業務高達 157 億元 的經營虧損，加上預付補貼導致的 CCC (現金循環週期) 惡化 7.4 天，使得經營現金流承受了巨大的短期壓力。這並非造血能力喪失，而是典型的戰略擴張期的現金消耗。
差異分析 (Divergence Analysis) 財務數據與運營指標出現了明顯的背離。 Q3 季度活躍用戶同比增長超 40% (5b-Q4) ，創下近年新高，且 京喜自營交易額實現 10 倍增長，顯示下沉市場戰略奏效。然而，這些運營上的亮點尚未轉化為財務上的利潤與現金流，反而因為 新業務虧損擴大 (OPM -100.9%) 而拖累了整體表現。這種「增量不增利」的現象是平台型企業新業務投入期的典型特徵，關鍵在於用戶留存與未來 UE 的轉正。
§4. 估值核心 (The Valuation - The Anchor)

C1″. 歷史分位帶

指標 P10 P25 P50 P75 P90 樣本 n 備註 P/S 0.18 0.22 0.28 0.35 0.45 8 FY2021-FY2024 High/Low P/B 0.85 1.00 1.30 1.60 2.00 8 P/CF 3.5 5.0 7.0 9.0 12.0 8 FY2021 CFO 較低 P/FCF 6.0 8.0 12.0 18.0 25.0 6 FY2021 FCF 極低 P/E 8.0 12.0 18.0 25.0 35.0 6 FY2021 虧損 NA DY 0.0% 0.5% 1.5% 2.5% 3.5% 6 FY2021 無派息 環境類型：正常期（Δ_margin 約 -200bp，未達危機門檻） 權重分配：FY2024 (35%) | FY2023 (25%) | FY2022 (20%) | FY2021 (20%) C2. 歷史極值樣本 C2a-1 價格樣本 年 High 價 (HKD) High 日 Low 價 (HKD) Low 日 2025 180.21 2025-03-06 110.10 2025-11-21 2024 191.67 2024-10-02 81.00 2024-01-22 2023 256.39 2023-01-05 92.72 2023-10-24 2022 304.66 2022-01-21 137.71 2022-10-24 2021 417.94 2021-02-18 233.68 2021-08-20 C2a-2 市值樣本（CNY 百萬） 年 High 市值 Low 市值 備註 2024 512,000 216,000 FX: 0.92 2023 740,000 268,000 2022 880,000 398,000 2021 1,196,000 669,000 C2b 倍數樣本（P/S、P/B） 年 PS_H PS_L PB_H PB_L 2024 0.44 0.19 2.14 0.90 2023 0.68 0.25 3.19 1.16 2022 0.84 0.38 4.12 1.87 2021 1.26 0.70 5.73 3.20 C2b 倍數樣本（P/CF、P/FCF） 年 PCF_H PCF_L PFCF_H PFCF_L 2024 8.8 3.7 11.6 4.9 2023 12.4 4.5 18.7 6.8 2022 15.2 6.9 25.2 11.4 2021 28.3 15.8 80.4 44.9 C2b 倍數樣本（P/E、DY） 年 PE_H PE_L DY_H DY_L 2024 12.4 5.2 4.9% 2.1% 2023 30.6 11.1 3.3% 1.2% 2022 84.8 38.4 1.8% 0.8% 2021 NA NA 0% 0% C3. 當前位置概覽 指標 LTM 分位 FWD 分位 當前區域 一句話解釋 P/S P20 P18 偏低 收入增長可見，估值處於歷史低位 P/B P25 P22 偏低 ROE 下滑壓低權益估值 P/CF P35 P50 中 CFO 惡化推升 NTM 倍數 P/FCF P45 P60 中偏高 FCF 下降壓縮 PFCF 估值吸引力 P/E P25 P22 偏低 盈利改善但倍數未擴張 C4. 前瞻 8P → 股價區間（交集法） C4a NTM 區間 指標 倍數帶 (P25-P75) 分母 (NTM Base) 市值區間 (CNY m) 股價區間 (HKD) P/S 0.22–0.35× 1,228,348 270,237–429,922 106–168 P/B 1.00–1.60× 265,524 265,524–424,838 104–166 P/CF 5.0–9.0× 42,992 214,960–386,928 84–151 P/FCF 8.0–18.0× 28,252 226,016–508,536 88–199 C4b FY+1 區間 指標 倍數帶 (P25-P75) 分母 (FY+1 Base) 市值區間 (CNY m) 股價區間 (HKD) P/S 0.22–0.35× 1,295,907 285,100–453,567 114–181 P/B 1.00–1.60× 295,849 295,849–473,358 118–189 P/CF 5.0–9.0× 54,428 272,140–489,852 109–195 P/FCF 8.0–18.0× 38,877 311,016–699,786 124–279 C4c FY+2 區間 指標 倍數帶 (P25-P75) 分母 (FY+2 Base) 市值區間 (CNY m) 股價區間 (HKD) P/S 0.22–0.35× 1,360,702 299,354–476,246 122–193 P/B 1.00–1.60× 330,998 330,998–529,597 134–215 P/CF 5.0–9.0× 61,232 306,160–551,088 124–223 P/FCF 8.0–18.0× 44,904 359,232–808,272 146–328 ===

C4d 交集結果
交集計算（嚴格數學交集，禁止人為折價）：
  • NTM 下沿 = max(106, 104, 84, 88) = 106；NTM 上沿 = min(168, 166, 151, 199) = 151
  • FY+1 下沿 = max(114, 118, 109, 124) = 124；FY+1 上沿 = min(181, 189, 195, 279) = 181
  • FY+2 下沿 = max(122, 134, 124, 146) = 146；FY+2 上沿 = min(193, 215, 223, 328) = 193
  • 三期交集下沿 = max(106, 124, 146) = 146；三期交集上沿 = min(151, 181, 193) = 151
  • 現價 HKD 110.30 位於 NTM 交集區間內，接近下沿
增強嵌入：分部價值構成分析 (Component Value Analysis)
結論：京東當前市值 (約 HKD 110.30/股) 幾乎完全由 京東零售 的現金流支撐，投資者實際上是以 零成本甚至負成本 獲得了 京東物流 的股權與 新業務 (外賣/京喜) 的高增長看漲期權。
§5. 催化劑與事件監控 (The Catalysts)
事件驅動日曆 (Event Driven Calendar)
§6. 風險與緩衝 (Risk & Mitigation)
風險 #1：新業務持續失血（E02/E03）
觸發條件：連續 2 季新業務經營虧損率 > 80%；補貼率維持 > 5% GMV
機制鏈： 高補貼維持 → 單位經濟無法轉正 → 新業務持續虧損 → 集團 NI 壓縮 → PE 倍數承壓
基準參數（Base）：
  • 新業務 OPM：-100%（NTM）
  • 集團 NI：RMB 467 億（NTM）
  • 股價中樞：HKD 129（NTM）
風險參數（該風險場景）：
  • 新業務虧損：假設虧損擴大 50%（~235 億）→ NI 降至 ~389 億（389/467 = 0.83）
  • 倍數折價：PE 結果層 -15%
  • 綜合因子：0.83 × 0.85 = 0.71
  • 調整後股價區間：
來源 chip：5b-Q3、6a-Driver-Q3
時間線節錄：
2025-09-30：Q3 新業務經營虧損擴大至約 157 億元，補貼率與履約成本雙高。 2025-04-01：京東外賣百億補貼計劃啟動，高補貼換取市場份額導致利潤承壓。
增強嵌入：護城河/底線分析 (Mitigating Factors) 雖然新業務虧損風險顯著，但京東擁有強大的現金儲備作為緩衝。截至 FY2025 Q3，公司 **歸屬母公司股東權益達 2,319 億元 (5b-Q4)**，且 **零售核心業務 OPM 達 5.9%**，每年產生穩定的經營現金流。即使新業務持續燒錢，公司仍有能力維持 年度股息 US$1.00/ADS (prompt_3 E10) 的承諾，這為股價提供了堅實的收益率底線。
風險 #2：CFO 持續惡化（E03/E09）
觸發條件：連續 2 季 CFO 率 < 3%；DSO 延長 > 5 天 YoY
機制鏈： 營運資金惡化 → CFO 持續低迷 → FCF 無法覆蓋股利 → 派息削減/停止 → DY 通道失效 + 市場信心下降
基準參數（Base）：
  • CFO：RMB 430 億（NTM Base）
  • FCF：RMB 283 億（NTM Base）
  • 股利覆蓋率：2.46×（NTM）
  • 股價中樞：HKD 129（NTM）
風險參數（該風險場景）：
  • CFO 調整：假設 CFO 率維持 TTM 水平 2.9% → CFO ~356 億
  • FCF 調整：CFO 356 - Capex 147 = FCF 209 億
  • 股利覆蓋率：209 / 115 = 1.82× → 仍可覆蓋但空間收窄
  • 倍數折價：PCF/PFCF 結果層 -20%
  • 調整後股價區間：
來源 chip：5b-Q5、5b-Q9、6a-Driver-Q9、Research_DSO_DIO_DPO
時間線節錄：
2025-09-30：FY2025 Q3 TTM 經營現金流降至約 230 億元，較 FY2024 的 581 億下降 60%。 DSO 延長約 2.5 天，反映消費信貸應收款表內保留增加與新業務賬期拉長。
增強嵌入：護城河/底線分析 (Mitigating Factors) CFO 的惡化部分源於 消費信貸應收款未證券化 (5b-Q5)，這是一種主動的資產負債表管理選擇，而非壞帳風險。此外，Capex 效率已控制在 1.11% (5b-Q8)，遠低於阿里等同業，顯示公司在重資產投入上已趨於審慎。只要公司重啟資產證券化 (ABS) 或調整新業務賬期，現金流即可快速回正，流動性危機發生的機率極低。
風險 #3：價格戰加劇（E04）
觸發條件：外賣市場主要玩家補貼率升至 > 10%；3C/家電品類毛利率下降 > 200bp
機制鏈： 競爭加劇 → 補貼率提升/毛利率下降 → OPM 惡化 → NI 壓縮 → 估值倍數折價
基準參數（Base）：
  • 集團 OPM：3.8%（NTM）
  • 股價中樞：HKD 129（NTM）
風險參數（該風險場景）：
  • OPM 調整：假設 OPM 惡化 100bp → 2.8%
  • NI 調整：NI 從 467 億降至 ~340 億（340/467 = 0.73）
  • 倍數折價：PS/PE 結果層 -10%
  • 綜合因子：0.73 × 0.90 = 0.66
  • 調整後股價區間：
來源 chip：6a-market_share_structure、Research_Subsidy_TakeRate
增強嵌入：護城河/底線分析 (Mitigating Factors) 針對價格戰風險，京東在 3C 家電領域擁有 50%+ 的市佔率 (5b-T2) ，具有極強的定價話語權和供應鏈議價能力。此外，監管部門已於 2025-08-01 約談外賣平台 (prompt_3 E07) ，各平台承諾遏制惡性補貼，這為行業競爭設下了 「反惡性競爭」的監管底線，限制了價格戰無限升級的可能性。
§7. 投資者行動指引 (The Conclusion & Guide)
G.1 量化監控清單
G.2 合理倍數帶 × 前瞻分母
P25-P75 倍數帶 × NTM 分母 → 交集中樞
PCF 品質門檻：下沿 84 > 0.40 × P50(112) = 45 → 未跌入「垃圾價」區間，通過
交集中樞：HKD 129（NTM）
技術走勢敘事段： 近 1 年（2024年12月-2025年11月），京東股價呈現「年初衝高後震盪回落」走勢。2025 年 3 月曾觸及年內高點 HKD 180.21（受政策刺激預期與外賣業務熱度推動），但隨後持續下行，11 月 21 日收於 HKD 110.30，創下年內新低，逼近 2024 年 1 月低點 HKD 81。RSI(13) 讀數約 26，接近超賣區域。
近 5 年（2021-2025），股價從 2021 年 2 月高點 HKD 417.94 持續下行，跌幅超過 70%。目前價位處於 5 年分布的極低端（約 P5-P10），僅高於 2024 年 1 月的歷史最低點。長期下行趨勢明顯，但 2024 年 9-10 月曾有一波反彈至 ~190，顯示市場對階段性利好仍有反應能力。
技術驗證 Box
G.3 行動指引

  • 價值型投資者：當前 P/S 0.25x 與 P/B 1.07x 已處於歷史極低位，下行風險（相對於 NTM 交集下沿 HKD 106）僅約 -4%。若您相信 核心零售 OPM 5.9% 的韌性能夠維持，且願意等待 股息回報 (隱含 DY > 2%) ，目前價位具備極高的安全邊際。需重點監控 G.1 條款 1 (CFO 率) 的修復情況。
  • 成長/對沖型投資者：新業務的爆發式增長 (+214%) 提供了看漲期權。若 外賣補貼率能如期退坡至 <2% (5b-Q1) 且日單量維持在 2,500 萬單以上，估值將迎來戴維斯雙擊，上行空間可達 +37% (至 NTM 上沿 HKD 151) 。建議在 外賣 UE 轉正訊號 出現時右側佈局。
  • 風險規避型投資者：鑒於 FCF 覆蓋率 < 1.0x (5b-Q7) 的現狀，短期內派息可持續性存在雜音。建議等待 FY2025Q4 財報 確認營運資金 (DSO) 是否正常化，以及 E02 百億補貼 對現金流的衝擊是否收斂後再行決策。
G.4 觀察清單
G.5 主觀機率與路徑
綁定規則：
  • Base 行 = C4d NTM 交集（106–129–151）
  • Bear 行 = D 章風險 #1 調整後區間（75–91–107）
  • Bull 行 = C4d FY+1 中樞附近 + 分母改善假設（~15% 倍數溢價）
結語：最終投資案件 (Final Investment Case)
截至 2025-11-21，京東股價 HKD 110.30 處於 NTM 估值交集區間的 偏下沿 (P15-P25) ，隱含了市場對 現金流斷裂 (CFO -56%) 與 新業務虧損 (OPM -100.9%) 的極度悲觀預期。然而，核心零售業務 OPM 5.9% 的強勁韌性與 2,319 億元 的股東權益構成了堅實的 下行錨點 (HKD 106, -4%) 。隨著 外賣補貼率退坡 與 規模效應釋放，新業務有望從「負資產」轉為「增長引擎」，提供 +37% (至 HKD 151) 的上行驅動。對於中長期投資者而言，當前價位是 左側佈局 核心零售資產並免費獲得新業務看漲期權的極佳窗口，但在 2025-2026 年補貼強度按分析假設逐步收斂 的前提下，需密切監控 Q4 現金流修復進度。

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Adam Chan

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